中国财政正处在一次深层次的“换锚”过程中：从过去以美元资产和房价为核心支撑，逐步转向以中国优质核心资产的股权为依托。所谓“锚”，是指财政体系赖以维系信用与稳定的底层资产或制度机制——曾经，这个锚是外汇储备和土地财政；而现在，它正逐渐转向核心国有资产的股权，以及与之相连的资本市场体系。

2025年3月31日，财政部宣布将发行首批特别国债5000亿元，积极支持中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行补充核心一级资本。根据公告，中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行分别拟向财政部定向增发A股股票，募集资金总额分别为1650亿元、1050亿元、1200亿元和1300亿元，合计5200亿元。其中，财政部认购金额高达5000亿元，占比超过96%。中国银行的认购金额为6.05元/股，前一日收盘价为5.50元/股，溢价1.10倍；建设银行的认购金额为9.27元/股，前一日收盘价为8.52元/股，溢价1.08倍；交通银行的认购金额为8.71元/股，前一日收盘价为7.36元/股，溢价1.18倍；邮储银行的认购金额为6.32元/股，前一日收盘价为5.20元/股，溢价1.22倍。财政部以溢价1.1到1.2倍之间的价格来购买这些股票，我认为所包含的信息非常明显，就是未来5年，甚至10年，这大概率可能是一个底部的价格，并且是一个大的趋势。大家天天就在嘲讽A股永远3000点，你把图形拉到年线，是不是也是一直向右上，你拉到季线，就算平均是3000，底部是不是一直在抬升，能不能看看数据再说话。前途是光明的，道路是曲折的，在市场一致悲观的语境中，或许更值得我们回过头看一下数据、趋势与结构的变化。

这个新闻出来之后，一群财经媒体分析说这是释放流动性，是放水。我觉得是无稽之谈，截至2024年末，中国银行资产突破35万亿元，跟这个体量比，1650亿算什么，根本不是为了释放流动性，更不是为了什么放贷。2025央行的数据，前两个月人民币存款增加8.74万亿元，其中，住户存款增加6.13万亿元。很多人不缺钱，钱越存越多，只是缺少消费的信心，有那么多人需要贷款吗？能贷出来款的有钱人不需要贷款，没钱的人也贷不出来款，所以这个动作目的根本不是什么释放流动性。

最近半年每隔一段时间，多次提到要择机降准降息，但为什么一直没降，就是由于美国还没降，咱们手上捏了很多牌，全都准备好了，就等着特老师出牌，可是他一直没动，直到这两天。去年9月美国一降息，直接给大A从2689拉到3674，直接从底部拉起来起死回生了，如此盛况。从去年下半年各种数据来看，海外很多分析师和机构都看到了中国经济与环境正在发生变化，美国不想中国经济迅速复苏回到强势周期，一旦美联储降息，美元资产吸引力下降，全球资金可能流向新兴市场或中国等高增长地区，死扛可以可以延长美元资产的吸引力，遏制中国等对手的资本反弹。但实在是扛不住了，之后11月12月又降息两次，现在十年国债接近4.5%的收益率，只要不降息，产业就回归不了美国。贷款贷出来的钱直接买国债，啥也不用干每年都至少有2%左右的套利空间，又有谁还会拿这个钱去投资建厂，同时冒着巨大风险和巨额成本呢。让制造业回流本土也是特老师上台的一大口号，特老师一直让美联储降息，但美联储就是不降。所以现在他疯了，要给全世界加关税，跟大家同归于尽，谁知道还要继续扛多久。

对手这么乱，但是我们不能乱，要有自己的节奏，所以有了定向增发这么一手，既让财政拿出钱与股权绑定，又给外界透露出“我有钱”的消息，稳定市场的预期和信心。过去财政以美元和地产为锚，但现在美元有越来越弱的趋势，加上特老师一通胡搞，搞的全世界人心惶惶，大家都看不懂美元市场了，自然就把黄金价格越推越高，对美元的信心可以说是越来越低；另一方面现在房地产已经废了，不可能再以房地产为锚了，所以自然就会把锚换到中国优质核心资产的股权上。

这之后，更多的地方政府肯定会加速把地方财政绑定各地优质资产，上行下效，这更像一个示范。同样，优质国有企业（甚至私人企业）也将更倾向于通过增持、回购、资本运作等手段参与自身股权管理，以强化市值预期和资本价值认同。我在4月刚开始的时候就想写这个，无奈考试季事情实在太多拖到现在，但现在这几天的新闻其实可以看出确实是这个趋势。中石油中石化，国家能源集团，航空工业集团，中煤，机械工业集团，华能，中信，招商局，美的等等都在回购。4月7日-4月9日，114家上市公司发布回购预案或股东提议回购公告，拟回购金额上限420.7亿元；另有68家上市公司抛出股东增持计划，拟增持金额上限382.36亿元。“在关税战的冲击之下，中国上市公司以“真金白银”向市场传递明确信号：资本市场长期价值逻辑未变，企业内在增长动能依然强劲。”所以我觉得关税战正是一个引子，恰好帮助了咱们做了该做的事。

顺带一提，2025年开始央行也悄悄动了一刀，把M1的统计口径改了，把个人活期存款和支付宝、微信那种备付金统统纳进来。什么意思？就是说现在央行也开始关心“真正动得起来的钱”了，不再盯着那些账面数字，而是去看实际谁在动、谁在花。这和财政部认购四大行股权，其实是一个思路：财政和货币政策都在重新换锚，从虚到实，从“纸面繁荣”到“真实价值”。一个抓股权，一个抓流动性，本质上是财政、货币和资本市场的联动，都在回归对“信用”的重新定义。

从更宏观的视角来看，财政换锚的背后，也可以视为当前中国地方债务化解思路的一种延伸和升级。在传统模式下，地方政府高度依赖土地财政和平台融资，通过城投公司和土地出让实现“造血”和“借新还旧”。但随着房地产市场的持续调整，这一模式已难以为继，地方债务风险开始逐步显性化。在此背景下，以优质国有资产为支撑，通过资本市场手段来“稳信用、化存量”成为一个新的方向。贵州是较早探索的案例之一。2023年，贵州省将茅台集团所持部分贵州茅台股份划转至地方国资运营平台，用于支撑债务重组。这种“股权化债”方式，通过核心资产的资本化和市场化，提升了债务工具的信用水平，也增强了市场信心。类似操作在其他省份也有所出现。例如江苏、山东、天津等地，均开始推动将优质国有企业股权注入特定平台，或设立资产管理公司，用以承接并化解部分地方隐性债务。这种趋势表明，地方政府正逐步从“靠土地”转向“靠股权”，财政资金配置方式也在随之发生结构性转变。

值得关注的是，近期杭州、成都先后出现“地王”，西湖区文新地块溢价率超115%，成都金融城地块溢价率也超过100%，重新点燃了市场对核心城市土地市场的关注。从某种程度上看，这种“地王”现象可以被视为地方财政压力缓释后的一种市场反应——当地方政府通过国有资本运作等方式稳住了基本盘，市场预期随之改善，核心地段的优质土地重新获得房企青睐，地价回升也在预期之中。但同时也要看到，这类高价地块依然是少数、且集中在极少数一线强二线城市的核心板块。这背后更多反映的是房企“集中式拿地、分化式竞争”的策略调整，而非全面复苏。因此，地王的出现更多体现出地方财政“预期管理”与“信用重构”策略在局部区域起效，而非简单地说明地方化债已经取得全面胜利。从更宏观的层面看，地王的出现也在一定程度上验证了“财政换锚”的路径选择：当地方政府通过优质国有资产进行资本化运作，从而提升市场信心、稳定土地市场、改善信用定价，财政、货币、资本市场三者之间的新联动机制正在逐步形成。

或许我们正在见证一个转折点：一个不再靠卖地、印钞、举债维系的财政体系，一个更深层次与资本市场、真实资产价值绑定的财政模型，正在成形。这场财政锚的切换，或许还在中途，但方向已定。真正的问题是：资本市场能否承担起它所承诺的定价能力？我们是否已经准备好进入一个“用估值讲财政”的时代？

杨钟凯

2025年4月12日星期六